贪婪与盗梦：巴菲特会继续减持比亚迪？

这是一次资本投资的盛典。

93岁的巴菲特和他的年满99岁的老搭档芒格，第59次出席伯克希尔哈撒韦公司年度股东大会，整场股东大会长达五个小时，不同以往，在这次大会上，他们第一次给出了“好日子可能已经结束”的基本判断。

要知道，从1965-2022年间，伯克希尔哈撒韦公司斩获了19.8%的年复合增长率，步步成长为全球最大的金融投资帝国，因此，历年股东大会，都被外界视为资本投资的盛典，世界财富的指针。而巴菲特的悲观判断，无疑给所有还想在金融市场搏一把的人们浇了一盆凉水。

而对于中国汽车产业来说，关注的焦点，无疑是巴菲特和芒格对汽车产业的看法，包括是否会抛售比亚迪。对此，他们认为，汽车行业的运行一直都很艰难。因此，他们更倾向于汽车经销商业务，也就是卖汽车，而不是造汽车。借用巴菲特的原话：“汽车行业不会消失，但5年到10年后汽车行业肯定会和现在不一样，不论是汽车架构还是市场架构。”

当然，对比亚迪，他们并没有表态，但是听其言，观其行，如下图，我们可以看到巴菲特对比亚迪的真实态度。面对如此大规模的减持，手上还拿着比亚迪的朋友们，这大半年肯定睡不好觉。

要知道，在2008年，巴菲特在芒格的大力推荐下，高调投资了比亚迪，8元买入，股价很快暴涨了十几倍，要知道，2008年，资本市场根本不认识谁是王传福，但是巴菲特的买入可以说改变了比亚迪的命运，有些事情就是一个增强回路的起点，无论巴菲特是否真的认为比亚迪能成事，重要的是他站台了，比亚迪获得了源源不断的融资，成功的概率变得更大了。

换句话说，没有股神加持，资本市场根本不可能给比亚迪那么大面子，造车本身就是一个资金密集型行业，一轮轮的融资其实并没有那么容易，但有了巴菲特金字招牌在，很多事情就变得容易了。如今，比亚迪已经成为全球电动车产业的龙头企业。

事到如今，所有人的关注焦点都只剩下一个，巴菲特到底会不会彻底清仓比亚迪？

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从自由现金流角度看比亚迪

要回答这个问题，就必须理解巴菲特价值投资的本质。在普通人的认知中，巴菲特的价值投资就是，选择一只好股票，趁低价买入，然后长期持有，在许多散户心中理想的蓝图是一条昂扬向上的财富曲线。按照这个模糊的标准，巴菲特不但不应该减持，反而要增持比亚迪。

但实际上，巴菲特却认为，其投资理念的核心是自由现金流。

请注意，不是现金流，也不是利润，而是自由现金流。从投资的终极目的，也就是获得回报出发， 巴菲特的“价值投资”理论认为：当我们投资一家公司的时候，本质上购买的是它未来的赚钱能力。所以“价值投资”里的核心理念就是，一家公司的此刻的价值，应该等于它未来能够产生的所有的现金流的价值。

而这里面提到的现金流，就是 自由现金流 。

按照科普兰教授（1990）给出的公式：FCF【自由现金流量】= EBIT【息税前利润】-Taxation【税款】+Depreciation & Amortization【折旧和摊销】- Changes in Working Capital【营运资本变动】- Capital expenditure【资本支出】

公式过于枯燥，通俗来说，“自由现金流”和利润有什么不同？一个简单的理解方法是， 利润只是自由现金流的组成部分之一。

它当然是一个非常重要的部分，但还不全面。因为利润指的是某一个时间段中，一家公司通过经营活动能够获取的额外的价值。但是自由现金流还考虑了另外一件事，就是你为了维持或者不断增加公司的利润，所需要投入的额外的钱。也就是说，你要从利润里刨去维持利润要投入的额外的钱，剩下的才是自由现金流。

比如，一家餐厅，一年收入50万，减去各种成本，每年利润是10万，看上去很美，但是如果你想维持这10万的利润，甚至下一年要挣20万，你就必须翻新装修，购买更新鲜的食材，打造更强大的中央厨房，甚至还要预付各种供应商款项，这些都必须额外投入资金，所以，表面上看光鲜亮丽，但实际上大笔投资很长时间都收不回来。

所以，在巴菲特看来，这家餐厅，就不是一个好的都投资标的。

这让我想起了亚马逊贝佐斯反复强调的：如果你总盯着利润，很多时候反而会做出伤害公司长期利益的事情。要知道，亚马逊就是一家非常不重视利润的公司，从1997年到2015年，亚马逊的市值涨了接近600倍，但是，这些年亚马逊的利润几乎就没涨过。

根据自由现金流理论，我们来看看比亚迪的自由现金流，根据券商计算，比亚迪2018年、2019年、2020年、2021年自由现金流分别为9.34亿元，5.12亿元，375.64亿元，496.68亿元，427亿元。

从数据来看，比亚迪自由现金流的增长似乎还可以，那么巴菲特为何还要大规模减持？难道是因为增长没有达到预期吗？

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自由现金流的本质

可见，如果仅从一个数学公式来分析，我们难以得出结论，因为数据仅仅是现象，核心是用什么样的思考体系来分析数据，只有在思维框架下，数据才能真正彰显出意义。

自由现金流只是现象，其本质是垄断，这种垄断，可能来自于自然资源的独占，某种特许经营权，或者消费者的品牌忠诚度等等。用巴菲特创造的概念就是护城河，除了垄断之外，这家公司还必须稳稳地站在股东的立场上。

苹果公司才是巴菲特价值投资的典型。如果是一个普通投资者看好苹果，理由可能是苹果在商业上的巨大成功，如果在底部买入，那就是坐等财富自由。

但是巴菲特选择苹果的逻辑却不是这样。自称科技股厌恶者，坚守能力圈的巴菲特，2016年入场，从2016到2018年，巴菲特在苹果上至少盈利了1000亿美元。

要知道，2011年，乔布斯去世，如果你是一个普通投资者，看到继承者库克，会认为苹果将不可避免地陷入平庸，股价也即将见顶，套现离场是最佳选择。事实证明，苹果确实在一步步的走向平庸，净利润的总规模也没有怎么上台阶。

但是苹果的股价自2011年以来，最高翻了接近20倍。为什么？因为行业进入稳定期，苹果获得了近乎垄断的龙头地位，苹果的资本开支下滑了，2011年苹果的资本开支跟折旧摊销的比值是4倍，进入库克时代后，不到1倍，这表明苹果现有的资本开支还不够维持正常的简单再生产的水平。与资本开支不断缩水相对应的是，苹果对股东越来越慷慨。在乔布斯时代，苹果既没有股东分红，也没有股票回购。而进入库克时代的苹果，不仅分红慷慨，股票回购规模也异常惊人。

另一个经典案例是西方石油公司，许多人认为，巴菲特投资西方石油，意味着他押注美国长期通胀，石油价格将长期处于高位，这样的解释极其片面。

首先，西方石油的最核心的资产，是优质的核心资产，二叠纪盆地石油资源，持有西方石油，就等于垄断了地球上最稀缺的资源。

其次，由于新能源取代化石能源是大势所趋，所以传统化石能源公司最理性的选择是维持现有产能，而新能源车取代燃油车是一个漫长的过程，这意味着在相当长的时间内，石油企业将不再展开激烈竞争，资本开支停滞，这就意味着西方石油的自由现金流将大幅增长，从财务指标上看，西方石油公司最近几年的资本开支已经降到了折旧摊销的30%左右，还达不到维持简单再生产的水准，相对应的自由现金流水平则大幅提升。

最后，西方石油与巴菲特有多年合作的默契，对大股东慷慨是必然的。

叙述至此，我们也就不难理解，巴菲特大规模减持比亚迪的原因，第一，电动车市场正处于大洗牌阶段，比亚迪竞争力再强，要成为垄断企业似乎没有希望。第二，比亚迪资本支出极高，股东分红并不高。

可见，正在走向生命终点的巴菲特，不会把比亚迪留在自己的投资遗产清单中。尾声如今，具体到汽车行业，无论是燃油车还是新能源车，价值投资也不会去碰。冷静残酷的美国资本大鳄们更是看不太上。

在传统燃油车行业，无论丰田宝马大众多么赚钱，汽车行业多么悠久，竞争的烈度却一点都不低，而且常年保持着庞大的研发开支，资本大鳄们根本不屑于投资这种辛苦生意。

而在新能源车行业，为什么美国资本市场能烧出一个特斯拉呢？其实，特斯拉之所以能拿到大规模融资，本质上是，资本大鳄们看好特斯拉的软件定义汽车的生态概念，是在为智能汽车，自动驾驶买单，核心还是垄断前景，他们是支付生态软件溢价，而是电动车制造能力。这也是在美国这片土壤上，只有特斯拉一家造车新势力的原因。

如果放宽视野来看巴菲特的价值投资，我们不难发现，尽管美国自诩市场经济，鼓励竞争创新，但是美国资本主义却在追求垄断，厌恶竞争，我们看到，美国制造业越来越空心化，虚拟金融却越来越强大，如今美国经济已经成了一个“大头娃娃”，不仅“四肢”越来越不听使唤，整个供应链的脆弱性开始凸显。

资本主义只在乎垄断，追求股价的无限上涨，而对实体经济不仅不造血，反而在不断吸血，像苹果、谷歌、亚马逊、微软，就是代表了美国资本市场价值观的顶级生态型企业。?那些辛辛苦苦生产设计，胼手胝足量入为出的制造业，资本根本就已经看不上了。

也就是说，巴菲特的价值投资，本身就已经走到了主张自由竞争的资本主义的反面，价值投资越是盛行，美国经济的造血能力就越是贫弱。简言之，价值投资就是在做空美国。但最讽刺意味的是，巴菲特曾在股东大会上公开表示，对未来30年保持乐观，永远不做空美国。